Москва: когда «разморозится» рынок?

Для тех, кто не искушен в тонкостях инвестиционных сделок и оценке стоимости активов, некоторые термины, употребляемые в статье, могут показаться малопонятными и даже противоречивыми. В частности, это относится к слову «доходность», которое в различных контекстах употребляется с различным значением. Так, в исследовании речь идет о росте «ожиданий доходности» от гостиничной недвижимости, которые снижают интерес инвесторов к проведению региональных сделок, заставляя их «разворачиваться» в сторону локальных рынков, обеспечивающих иные показатели. Но в данном контексте термин «доходность» (yield, initial yield) употреблен в значении «ставка доходности» и отражает ожидания покупателя от прибыльности для него сделки по приобретению гостиничного актива. При этом, чем выше ожидания по доходности, тем ниже стоимость актива, поскольку в этом случае стоимость актива представляется инвестору – покупателю – инвестициями, от которых он в будущем ждет определенной отдачи (это могут быть как доходы от дальнейшей эксплуатации объекта, так и доходы от будущей перепродажи). Эта отдача тем выше, чем ниже «первоначальный взнос». Поэтому высокие ожидания доходности говорят о высоких страновых рисках и в целом снижают интерес как к продажам, так и покупке объектов недвижимости: высокие ставки капитализации означают низкую стоимость актива, что неинтересно для продавцов. Покупатель же в данной ситуации опасается кризисных ситуаций, когда стоимость недвижимости может упасть ниже цены первоначальной покупки. Потенциальные покупатели не заинтересованы в развитии ситуации по этому сценарию, поэтому воздерживаются от сделок в «проблемных» регионах, предпочитая более стабильные рынки.

Между показателями операционной деятельности гостиниц (доходность в значении «операционная прибыль») и инвестиционной доходностью/ставкой доходности гостиничного бизнеса на данном рынке (yield, cap rate) есть тесная связь: чем выше и, главное, стабильнее рост доходов, тем ниже ставка капитализации (или ожидания по доходности инвесторов-покупателей), и тем выше стоимость актива.

В этом отношении можно говорить о том, что такие города, как Париж и Лондон, несмотря на снижение в последние два года средних цен продажи номеров и показателя загрузки, остаются наиболее доходными и привлекательными для инвесторов рынками. Так, в Париже показатель room yield по состоянию на апрель 2009 года оставался одним из самых высоких в Европе, а гостиницы Лондона в апреле были загружены в среднем на 81,6%. Ставка капитализации по этим рынкам до кризиса составляла 5-6% (по привлекательным объектам), что коррелировалось с ожиданиями по норме доходности от реализации соответствующих проектов (доход девелопера от реализации проекта коммерческой недвижимости в Европе до кризиса оценивался на уровне 6-8% годовых, что считалось хорошим показателем, для Москвы ожидания по доходности составляли 15% и выше). Сегодня ставка капитализации выросла в Париже и Лондоне до 7-8%, но по-прежнему осталась самой низкой в Европе.

При этом Москва, удерживающая первенство по цене и до room yield в течение последних 3 лет, опустилась по этим показателям на третье место (пропустив вперед Женеву и Париж). И что очень печально, темпы снижения показателей доходности в Москве на сегодняшний день – также одни из самых высоких в Европе. По данным STR Global, показатель room yield в российской столице к апрелю 2009 года сократился на 48% по сравнению с аналогичным периодом 2008 года. Еще более высокие темпы падения дохода на номер были отмечены на рынках Латвии, Румынии, Словакии и России в целом.

Иными словами, на «молодых» рынках можно быстро потерять заработанные ранее деньги, что и снижает интерес к ним инвесторов, особенно иностранных. Хотя в условиях сегодняшнего глобального кризиса снижение инвестиционной привлекательности демонстрируют и более устойчивые ранее рынки европейских стран, в частности, Испании и Великобритании (исключая Лондон). Помимо спада деловой и туристской активности, ситуация на рынках перечисленных выше стран усугубляется высокой конкуренцией, ставшей следствием высокой инвестиционной активности прошлых лет. Несмотря на это, «старые» европейские рынки демонстрируют менее выраженный рост ставок капитализации (соответственно, снижения стоимости гостиничных активов), чем развивающиеся рынки, где падение стоимости активов выражается десятизначными показателями. В этом контексте сегодня речь идет об увеличении «ожиданий по доходности инвестиций» до 9,2% в среднем по региону EMEA, при этом на одном «полюсе» этого рейтинга будет Лондон и Париж (менее других рынков подверженные переоценке стоимости гостиничных активов), на другом, как показывает исследование, Москва и Загреб.

В отношении Москвы ожидания потенциальных покупателей по доходности лежат в диапазоне 15-20% и более (для сравнения, до кризиса – от 9,5% до 12,5-13%), это означает снижение стоимости активов вдвое, что пока не устраивает продавцов, не согласных с такой «уценкой». В то же время, эти активы, если следовать рыночной логике, должны все же существенно подешеветь, поскольку гостиницы, как было сказано выше, стали генерировать существенно более низкие доходы (операционную прибыль). В этом отношении отсутствие «событий» на инвестиционном рынке не устраивает, в первую очередь, продавцов, не готовых, в большинстве своем, продавать активы «за бесценок», но скованных в средствах и не имеющих возможности для развития.

 «Положительные» ожидания инвесторов означают, в первую очередь, надежду на то, что рост операционных результатов гостиниц повысит оптимизм покупателей, не желавших покупать на падающем рынке. Когда же продавцы «смирятся» с оценками стоимости их активов, полученными на основе операционных показателей 2009 года, будет найден искомый ценовой консенсус и рынок сделок будет окончательно «разморозится».

В отношении Москвы, как показывает опыт прошлых лет, «прохождение» рынком дна кризиса выразится сначала в положительной динамике спроса на гостиницы, что позволит достичь роста показателя room yield даже при сохраняющихся сниженных ценах на размещение. Однако восстановление «дорыночных» показателей по цене на номер – дело более далекой перспективы, что и не позволяет пока говорить о кардинальных положительных сдвигах в настроении инвесторов.

Примечание: стоимость гостиничных активов может определяться различными способами и их комбинацией, но наиболее популярный – метод дисконтирования будущих денежных потоков (DCF). Широко используемый при оценке коммерческой недвижимости метод прямой капитализации обычно не применим для гостиниц, если только речь не идет об арендных отношениях собственника отеля с его оператором, поскольку гостиничная деятельность не дает устойчивого и равномерного потока денежных средств.

Для расчета стоимости объекта/актива по методу DCF проводятся расчеты, которые, на основании прогнозов оценщика, показывают результаты чистой операционной прибыли от деятельности отеля (EBIDTA) на расчетный период (обычно это 10 лет). Показатели чистой операционной прибыли за соответствующий год приводятся к стоимости на сегодняшний день путем дисконтирования по соответствующей ставке и суммируются, после чего к полученной сумме добавляется стоимость реверсии - показатель EBIDTA 10-го года поделенный на ставку капитализации (cap rate) и дисконтированный по соответствующей ставке. Таким образом, полученная стоимость отражает величину будущих денежных потоков, генерируемых отелем, в сегодняшних ценах (что достигается с помощью дисконтирования, отражающего, в сущности, инвестиционные ожидания по доходности данного вида бизнеса). Если конъюнктура рынка благоприятная, доходы от операционной деятельности растут, риски девелопмента и инфляция снижаются, снижается и ожидания инвестора по доходности, воспринимаемые как премия за риск (меньше риска, ниже доход!). В этом случае величина будущих денежных потоков в наибольшей степени приближена к сегодняшней, соответственно, стоимость актива максимальна. (Марина Смирнова, старший вице-президент Jones Lang LaSalle, специально для RATA-news H&R)